Πόσο απέχει η επιλεκτική χρεοκοπία από την χρεοκοπία;;;

ΤΟΥ  ΒΑΣΙΛΗ ΠΟΛΥΜΕΝΗ *

Είναι πλέον προφανές πως ακόμα και αν πετύχουμε στην εφαρμογή σημαντικών διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και μέτρων δημοσιονομικής εξυγίανσης, κάτι που είναι εξαιρετικά αμφίβολο, η Ελλάδα δεν θα μπορέσει να αντεπεξέλθει στο τεράστιο χρέος που συσσωρεύεται και θα αναγκασθεί να προχωρήσει σε αναδιάρθρωσή του.

Στην πραγματικότητα αποδεικνύεται πως ο μηχανισμός που έχει στηθεί το μόνο που επιτυγχάνει είναι να αναβάλει την αναπόφευκτη αναδιάρθρωση, με αποτέλεσμα όταν γίνει αυτή να μην είναι πλέον επικίνδυνη για το ευρωπαϊκό, κυρίως, τραπεζικό σύστημα. Να μη δημιουργεί δηλαδή «κίνδυνο στο σύστημα» (systemic risk). Αυτό συνέβη διότι ο μηχανισμός αυτός αντιμετωπίζει ένα πρόβλημα οξύτατης υπερχρέωσης (debt overhang) ως ένα απλό πρόβλημα ρευστότητας (liquidity shock).



Είναι σαν να προσπαθούμε να γιατρέψουμε ασθενή με βαρύτατη πνευμονία ως να έχει απλή γρίπη. Σε αυτήν την περίπτωση όχι μόνο δεν υπάρχει η επιδιωκόμενη ανακούφιση χρέους (debt relief), αλλά το πρόβλημα γίνεται χειρότερο με το πέρασμα του χρόνου.


Ας φανταστούμε τη χώρα ως φούρνο που μπορεί να παράγει μέχρι και 70 καρβέλια μέχρι να κλείσει για μεσημέρι, ενώ έχουν στηθεί 100 πελάτες νωρίς το πρωί στην ουρά για ψωμί. Οσο (βλακωδώς;) ο φούρναρης συνεχίζει να μοιράζει ολόκληρο καρβέλι σε όποιον έρχεται πρώτος στο ταμείο, είναι προφανές πως τόσο λιγότερα τα καρβέλια για τους «πίσω» στην ουρά. Αυτό λοιπόν που θα μπορούσε να επιτευχθεί με ένα κούρεμα της τάξης του 30% (δηλαδή 70 καρβέλια για 100 πιστωτές), τώρα μετά το μοίρασμα 20 ολόκληρων καρβελιών στους πρώτους στην ουρά, θα οδηγήσει αναπόφευκτα σε κούρεμα του 37,5%, αφού μένουν 50 «καρβέλια» για 80 πιστωτές. 
Οταν μάλιστα προστεθούν οι τόκοι του μηχανισμού και συνυπολογιστεί το γεγονός πως είναι πρακτικά αδύνατο να κουρέψουμε τα χρέη προς κράτη, και ειδικά προς το ΔΝΤ, μπορούμε εύκολα να καταλάβουμε γιατί οι μακροπρόθεσμοι δανειστές «ουρλιάζουν» αυτήν τη στιγμή (τα spreads είναι για τα δεκαετή μας ομόλογα) όσο βλέπουν να δίνουμε «ολόκληρο το καρβέλι» στους πρώτους στην ουρά.

Μετέωρη έννοια

Ερχεται λοιπόν δυναμικά στο προσκήνιο η έννοια του επιλεκτικού χρεοστασίου (selective default), της τελευταίας βαθμίδας πιστοληπτικής διαβάθμισης (SD) που δίνουν οι Οίκοι Αξιολόγησης πριν από το πλήρες χρεοστάσιο (Default). Από ακαδημαϊκή άποψη η έννοια είναι μετέωρη, εφόσον θα μπορούσε κανείς να πει πως χρεοστάσιο είναι ακριβώς η αδυναμία εξυπηρέτησης του συνόλου του χρέους. Στην πραγματικότητα είναι μια προσπάθεια των οίκων να περιγράψουν μια κατάσταση που λόγω ειδικών συνθηκών, σε αντίθεση με μια πλήρη χρεοκοπία, έχει καλή πιθανότητα γρήγορης και σχετικά «αναίμακτης» διευθέτησης. Η χώρα σε κατάσταση SD δεν εξυπηρετεί τμήμα του χρέους της, συνήθως τα ομόλογα που λήγουν, συνεχίζει όμως να εξυπηρετεί κανονικά τόκους για το υπόλοιπο χρέος της.

Ουσιαστικά στο SD η χώρα και κάποιοι ισχυροί πιστωτές της, όπως η τρόικα για εμάς, «κλείνουν το μάτι» στους οίκους αξιολόγησης πως «…κοιτάξτε, εμείς έχουμε ήδη ξεκινήσει διαπραγματεύσεις και ελπίζουμε σύντομα να τα βρούμε». Ενα σημαντικό στοιχείο είναι το αν η εξέλιξη θα αποτελέσει πιστωτικό γεγονός (credit event), κάτι που αποφασίζει η Διεθνής Ενωση Διαπραγματευτών Swaps (ISDA). Τη διαπραγμάτευση δηλαδή μπορεί να χαλάσει η ISDA με δική της απόφαση πως έχει προκύψει πιστωτικό γεγονός, προκαλώντας την ενεργοποίηση και πληρωμή των συμβολαίων ασφάλισης κινδύνου (των γνωστών CDS).

Κίνδυνος για τις καταθέσεις;

Στο άκουσμα βέβαια της φράσης «επιλεκτική χρεοκοπία», το εύλογο ερώτημα είναι αν θα υπάρξει πρόβλημα με τις καταθέσεις. Η απάντηση είναι ότι όσο δεν έχει υπάρξει πιστωτικό γεγονός, το οποίο μπορεί να πυροδοτήσει ανεξέλεγκτες εξελίξεις βίαιης κατάρρευσης ιδρυμάτων που πούλησαν CDS, αυξάνοντας εκθετικά την πιθανότητα τραπεζικού ντόμινο, οι καταθέσεις στις τράπεζες δεν κινδυνεύουν. Είναι, άλλωστε, ακριβώς αυτή η θέληση διατήρησης ενός σχετικά ήρεμου κλίματος, σε αντίθεση με την καταιγίδα της πλήρους χρεοκοπίας, η κυρίαρχη προσπάθεια των κυβερνήσεων στην Ευρώπη σήμερα.


Εδώ βέβαια κανείς δεν μπορεί να είναι κατηγορηματικός, εφόσον το SD θα ασκήσει πίεση στη ρευστότητα των τραπεζών, διότι αν η ΕΚΤ δεν μπορεί να δεχθεί ως εγγύηση ομόλογα μιας χώρας σε SD, καταπίπτει μέρος των εγγυήσεων που έχουν χρησιμοποιήσει οι τράπεζες για τη χρηματοδότηση τους. Νομίζω, όμως, πως έχουμε εδώ και καιρό εξέλθει από την περιοχή των χρηματοοικονομικών εξελίξεων για τις οποίες μπορούμε να εξαγάγουμε οικονομετρικά συμπεράσματα, βασιζόμενοι σε μελέτη ιστορικών στοιχείων. Κάποιος μηχανισμός, όπως η ΕΚΤ ή το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας ή ο μηχανισμός έκτακτης ρευστότητας (Emergency Liquidity Assistance-ELA), θα επιχειρηθεί να συνεχίσει να παρέχει ρευστότητα στις τράπεζες, ακόμη και αν αυτές υποβαθμιστούν περαιτέρω.


Τελειώνω με μια συμβουλή προς τους διοικούντες: δεν θα πρέπει η θέληση να διατηρηθεί μια πρόσκαιρη ομαλότητα, που αντικατοπτρίζει η είσοδος της χώρας σε καθεστώς SD, να επισκιάσει την πιο σημαντική ανάγκη για πραγματική λύση. Δεν θα πρέπει δηλαδή να γίνει αποδεκτή λύση που τραβώντας τη μόνη πραγματική «κόκκινη γραμμή» στο σημείο αποφυγής του πιστωτικού γεγονότος και διαφύλαξης των τραπεζικών κερδών, δεν θα προσφέρει μια βιώσιμη και στρατηγική προσέγγιση στο θέμα του χρέους. Διότι τότε απλά θα συνεχίσουμε να δίνουμε ολόκληρο το καρβέλι, επιτρέποντας στο μέγεθος της φούσκας να μεγαλώσει ανεξέλεγκτα, και όπως λένε οι οίκοι αξιολόγησης, επιλεκτική χρεοκοπία μπορεί να υπάρξει… μόνο μια φορά.

* O Βασίλης Πολυμένης είναι επίκουρος καθηγητής Χρηματοοικονομικών του Αριστοτέλειου Πανεπιστημίου Θεσσαλονίκης. Εχει συνεργαστεί ως χρηματοοικονομικός σύμβουλος με κορυφαίες εταιρίες, όπως η Merrill Lynch, ενώ η έρευνά του στα ομόλογα και τη χρεοκοπία έχει βραβευθεί από τη Wall Street.
από Ακτιβιστής